详解股权分配原则（股权资本包括哪些）

一、roe分析相关基本概念

1.roe分析的意义

芒格认为：一个公司的长期roe平均水平基本上等于它的投资回报率，根据roe我们就可以对一家公司是否值得研究下去建立一个初步的概念。对于初学者来说，它是一个能缩小工作量、确定研究范围的快速筛选工具。一般如果一个公司十年的roe水平在15%以上，那么就可以认为这家公司具有一定的分析价值。

当然在筛选过程中我们还要注意，roe水平只是决定了这家公司的分析价值而不是投资价值：

一家roe水平较高的企业也可能存在风险，这种企业可能处于发展周期中的高点，接下来可能面临roe降低、pb估值降低（戴维斯双杀）等风险，如海螺水泥、其他杠杆较高的行业中的公司等；

一家roe水平较低的企业也未必不值得考虑，这种企业可能处于发展期，roe还没有开始上升。

所以我们需要进一步论证公司的roe水平能否持续或能否继续增长，这就需要结合企业的核心竞争力、护城河等多方面全面考虑。

在roe分析的过程中，我们需要发现数据的异常变化，聚焦重点关注的年份，初步找到下一步财务报表和公司基本面的研究方向和重点。同时将公司与同行业对比，进行横向分析。

2.roe的比较维度

对于roe的比较可以分为时间维度、内部关系和横向关系三个角度。

首先从时间上来看，十年可以看作是经济增长的一轮周期，较大的时间跨度可以剔除资本的短期波动带来的影响。在分析中我们需要将一家企业看做一个活的生命体，研究它的动态流动过程，去了解它的发展历史、挖掘它的成长基因，就像“看着后视镜开车”，只有对公司有了全面的掌握才能更好地预测未来。

而内部比较主要看的是公司指标间的勾稽关系。如应收账款和净现金流含量比例、资产负债率和有息负债率、股权融资和经营现金流的比例等。通过这些关系我们可以判断出公司给出的数据是否可靠，是否存在财务数据造假等，研究公司的生意模式、面临风险等确定进一步的研究方向。

外部横向比较就是公司与同行业竞争对手相应指标的比较。这主要能看出公司在行业中的位势以及核心竞争力水平。

二、roe的分类

roe作为投资者的有力筛选工具，可以从以下四个角度发挥作用：

1.高度

我们可以将企业的roe根据绝对值水平分为<10%、10%-15%、15%-20%、>20%四类：

roe>20%:roe水平长期大于20%的企业在a股中数量较少（二三十家），这类企业一般估值较为稳定，较为适合初学者进行分析。而在分析的过程中我们就需要重点关注这类企业的高roe水平是否能持续以及能持续多久。

roe处于15%-20%：这部分企业的投资回报率可能最高，有大部分企业处于成长期，如财务杠杆等指标还有向上提升空间，企业核心竞争力还没有积累到峰值，所以这类企业比较值得去关注。但同时也增大了分析的难度，对于初学者来说很可能会高估企业价值。

roe处于10%-15%：与roe水平在15%-20%之间的企业类似，这部分企业中也很可能隐藏着许多成长性高的企业，当然更加考验投资者的分析水平。

roe<10%：对于这类企业的分析价值较低，一般来说有价值的企业roe一般会跑赢国家gdp水平。当然在分析这类企业时还要剔除企业特有的周期性影响，才能找到隐藏其中的具有发展前途的公司。

2.角度

角度也就是将roe进行拆解，将其拆解成净利率、总资产周转率和权益乘数三个因素，找到其中驱动公司发展的关键，对企业进行分类。

3.长度

所谓长度也就是研究一个公司的高roe水平持续了多久、还能否持续以及还能持续多久的问题，这与判断一个公司处在什么发展周期相联系。

4.广度

广度是指拉长时间范围来看，研究企业当前处在什么样的发展阶段、它未来将会如何发展以及发展变化的驱动因素。一个企业的净资产水平衡量了它的资产质量、净利润水平衡量了它的收入质量，研究时需要将二者联合起来看，注意二者匹配节奏。

三、roe具体分解

在对roe进行具体分析的时候一般遵循以下流程：从roe长期水平掌握公司情况、找到驱动roe变动的关键因素，然后从公司资金的来源、资产的组成、利润质量和成长性等方面进一步分析，具体如下：

1.总体把握roe水平

首先从较为宏观的角度观察公司长期roe水平，判断公司处在什么样的行业地位、过去十年的发展是否稳定以及未来变化趋势可能是什么。之后将roe拆解来看，找到驱动roe变动的关键因素。

2.分析企业资金的来源

对于一个还处在发展期中的公司，一般要先注意它的权益乘数；而对于发展相对成熟的公司则要优先关注它的周转率、净利率等指标。

权益乘数反映了企业资本的来源，研究它的实质就是研究企业的资产负债率，所以可以从资产和负债两个角度进一步深究。

从资产角度我们需要着重关注企业的净资产比例以及净资产依靠什么驱动，影响净资产的主要有未分配利润、评估增值、股权融资等。

从负债的角度则需要关注负债的比例、负债变动背后的主要驱动因素。

一般将负债分为有息负债和无息负债，如果一个企业的无息负债率较高那么它很可能拥有较强的行业位势、核心竞争力等。进一步深究无息负债，可以从公司应付账款、预收账款等角度入手。而探究有息负债构成则主要从公司长期借款、短期借款等角度切入。

如果单从资金的来源的角度来看，可以将公司分为资金密集型、技术密集型和人才密集型公司。我们会发现好公司一般都符合以下特征：

1.靠经营现金流驱动，没有评估增值和股权融资；

2.没有有息负债，公司不缺钱；

3.在公司无息负债中，预收账款占比较多，这也是公司较强行业位势的体现。

3.分析企业资产的组成

资产周转率反映了资本投入资产的方向、质量和效率。要研究公司总资产周转率的变动可以将资产分为生产性资产、经营性资产和投资性资产几个方面。

企业的生产性资产包括固定资产、在建工程、商誉、无形资产等，从企业的生产性资产我们大致可以判断出一个该公司是轻资产型还是重资产型。

经营性资产包括货币资金、存货、应收账款、预付款项等，我们可以从中推导出企业的销售效率、在产业链的位势以及产品的核心竞争力，可以初步判断企业的销售模式。

投资性资产主要研究交易性金融资产、可供出售金融资产、长期股权投资、投资性房地产等。从中我们可以推导出企业闲置资金的配置效率，从历史投资性资产的变化也可以看出企业成长模式。根据巴菲特的投资经验，过于依赖并购的企业一般不是好企业。

从资产组成的角度来看，一个好公司一般具备以下特征：

1.生产性资产不需要持续翻新，商誉较少；

2.净运营资金较少，应收账款较少而预收账款角较多；

3.没有投资性资产，或基本可以替代现金的投资，公司发展不依赖并购模式；

4.存在不能反映在报表上的差异化经济商誉。

4.分析企业利润质量

净利率反映了资产转化为利润的质量和效率，对于净利率的分析可以从毛利率、税费损益、现金含量等角度进行。其中企业的产品销量、价格、应收账款、主营业务等是决定毛利率变动的主要因素。而税费损益中的管理费用、销售费用、财务费用等也是影响净利率的关键。

从企业利润质量的角度来看，一家好公司一般具有以下特征：

1.毛利率稳定，企业有较强的定价议价权，可以转移成本；

2.没有应收账款，有预收账款，现金流状况良好；

4.从销售费用中能反映出良好的销售模式，从管理费用中能看出良好的研发水平和管理水平，财务费用水平低，最好为负数；

5.没有难以理解的、不可持续的英语外收入和投资损益

6.非经常性损益少，主营收入占比超过90%，净利润现金含量超过100%。

从以上指标中，我们可以判断出一个企业是属于tob还是toc的经营模式也就是大客户或分散客户模式，可以判断出企业的研发投入水平、产品竞争能力、与竞争者、潜在进入者、替代者的差异等。

5.分析公司的成长性

除了roe的拆解分析，其他衡量公司的成长性指标同样重要，主要有现金流增长率、收入增长率、净利润增长率、净资产增长率等。对于一个发展期公司的判断较为考验投资者的分析水平，一个好公司的成长性基本具有以下特征：

1.收入增长是公司发展的核心推动力，公司产品量价齐增；

2.利润增长和现金流增长基本同步，现金流占利润高于100%；

3.成本费用能够转嫁给下游，随着企业规模经济的扩大成本费用不断降低；

4.不需要大量的资本投入，净资产增长慢于净利润增长；

5.现金流增长率>利润增长率>收入增长率>净资产增长率>市值增长率。

四、总结

价值投资是财富稳步增长的唯一方式，只有它是有研究价值的、可持续的，而其中roe分析又是初学者筛选公司、分析公司的利器。只有通过不断学习知识，多加实践，将知识转化为实战分析的能力才算达到了课程目的。